2024年3月8日下午國內天然橡膠RU期貨市場出現“異動”，單邊拉漲，3月18日早盤國內天然橡膠RU期貨市場再度異動，自2023年9月1日以來首次出現罕見的“漲?！爆F象，繼續帶動20號膠NR和丁二烯橡膠BR大漲。其實，與泰國天然橡膠原料市場和日本3號煙膠片期貨市場價格節節攀升的走勢相比，目前國內橡膠市場估值明顯偏低，尤其是RU，近期連續大幅走強屬于“加速補漲”的態勢，整體上處于“估值加速修復”的過程。
一、膠市走勢嚴重分化
今年以來，天然橡膠期貨市場呈現出“國內外嚴重分化，品種間嚴重分化”的特征。截至2024年3月15日，中國天然橡膠RU期貨價格上漲大約4.4%，中國20號膠NR期貨價格上漲大約10.3%，中國丁二烯橡膠BR期貨價格上漲大約7.5%，日本RSS3期貨價格上漲大約38.9%，新加坡RSS3期貨價格上漲大約40.4%，新加坡STR20期貨價格上漲大約9.3%。由此可見，日本橡膠市場走勢最強，中國橡膠市場走勢最弱，新加坡橡膠市場表現居中；煙膠片市場走勢最猛，其次是20號膠，第三是合成橡膠，國產全乳膠表現最差。
圖1：今年以來國內外橡膠期貨價格走勢
從期貨絕對價格來看，煙片膠有可能處于牛市后期，全乳膠和20號膠等有可能處于牛市初期。其實，日本三號煙膠片期貨市場早已走牛，目前已經攀升至2008年中和2017年初的歷史高位水平，相應的中國全乳膠期貨市場依然在底部區域，距離2017年初22000一線附近還很遠，距離2008年中28000一線的高點更遠。
二、汽車市場尚可，輪胎市場較好
這一波國內天然橡膠市場走強的驅動也是源自于“需求”，只不過需求爆發的源頭不是國內，而很可能是國外。正如我在《
汽車專題報告：三十年，大時代，大周期--23.12.28》文章中提到的，“天然橡膠市場每一輪大周期，都伴隨著一個大時代。……基于每一輪橡膠市場大周期都是由需求驅動的，因此個人暫且拋磚引玉，從人均汽車產量的角度來看，下一輪大周期很可能由印度汽車市場大繁榮帶來?！?2023年印度汽車銷量高達508萬輛，同比增長7.5%，僅次于中國和美國。印度汽車經銷商協會聯盟數據顯示，2024年1-2月印度汽車銷量大約90萬輛，累計同比增長10.6%。
（1）汽車市場表現尚可
今年以來，中國汽車銷售市場逐漸放緩，市場信心有所下滑。由于去年和今年春節假期錯月，今年2月份汽車產銷量同比環比均大幅下降，整體表現低于預期，導致春節過后國內汽車企業價格戰再起，只不過去年是傳統汽車主導，今年是新能源汽車主導。中國汽車工業協會統計數據顯示，2024年2月份，中國汽車產銷量分別為150.6和158.4萬輛，同比分別為-25.9%和-19.9%，環比分別為-37.5%和-35.1%，1-2月中國汽車累計產銷量分別為391.9和402.6萬輛，累計同比分別為8.1%和11.1%。
圖2：中國汽車月度銷量季節性
資料來源：中國汽車工業協會，
雖然中國汽車市場似乎有明顯走弱的跡象，但是國內汽車利好政策再現，市場悲觀預期有所改善。2024年3月13日，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，以舊換新行動方案屬于中長期規劃，與天然橡膠、20號膠和合成橡膠品種密切相關的主要在于汽車領域，提出“到2027年，報廢汽車回收量較2023年增加約一倍，二手車交易量較2023年增長45%”的目標。具體措施包括：
第一，實施設備更新行動中“支持交通運輸設備和老舊農業機械更新。”
第二，實施消費品以舊換新行動中“開展汽車以舊換新?！?/p>
第三，實施回收循環利用行動中“持續優化二手車交易登記管理，促進便利交易。大力發展二手車出口業務?！?/p>
第四，實施標準提升行動中“加快乘用車、重型商用車能量消耗量值相關限制標準升級?！?/p>
第五，強化政策保障中“持續實施好老舊營運車船更新補貼，支持老舊船舶、柴油貨車等更新。鼓勵有條件的地方統籌利用中央財政安排的城市交通發展獎勵資金，支持新能源公交車及電池更新?！m當降低乘用車貸款首付比例，合理確定汽車貸款期限、信貸額度。”
與此同時，美國汽車市場繼續復蘇，符合市場預期。美國經濟分析局的初步統計數據顯示，2024年2月份，美國汽車銷量大約128.6萬輛，同比增長9.4%，環比增長16.2%；2024年1-2月美國汽車累計銷量大約239.4萬輛，累計同比增長6%。
圖3：美國汽車月度銷量季節性
資料來源：美國經濟分析局，
與此同時，以德國和法國為主的歐洲汽車市場也繼續復蘇，2024年2月份，德國汽車銷量大約25萬輛，同比增長7%，環比增長2.8%；2024年1-2月德國汽車累計銷量大約49.2萬輛，累計同比增長12.1%。2024年2月份，法國汽車銷量大約17.8萬輛，同比增長13.5%，環比增長14.5%；2024年1-2月法國汽車累計銷量大約33.3萬輛，累計同比增長11.1%
不過，日本本土汽車市場表現相對較弱，與日本橡膠期貨市場表現完全相反。日本汽車工業協會的統計數據顯示，2024年2月份，日本汽車銷量大約34.5萬輛，同比下滑19.2%，環比增長3%；2024年1-2月日本汽車累計銷量大約68萬輛，累計同比下滑16%。
圖4：日本汽車月度銷量季節性
資料來源：日本汽車工業協會，
(2)輪胎市場繼續走強
今年春節過后，國內輪胎企業產成品出庫改善，下游訂單總體偏多，尤其是海外訂單較好，輪胎企業生產積極性較高，春節假期有些企業提前復工復產，上周國內輪胎開工率繼續上升，目前已經處于歷史高位水平，未來進一步上升的空間受限，尤其是半鋼胎。其中，中國全鋼胎開工率回升至70.35%，周環比增加0.7%，同比增加了1.5%，半鋼胎開工率繼續上升至79.55%，周環比增加1%，同比增加了6.2%。
圖5：國內輪胎開工率上升至歷史高位（%）
資料來源：同花順，
三、天膠季節性利好，合成膠供應減少
（1）天然橡膠處于低產期
一般來說，每年3月份，3月份，全球天然橡膠供應處于低產期，其中中國、越南等天然橡膠產區處于全面停割期，因此3月份國內外天然橡膠供應端壓力不大，屬于季節性利好。與此同時，泰國原料市場價格持續走強，尤其是煙膠片價格漲幅最大，進而帶動了煙膠片期貨市場持續大漲。不過，國內天然橡膠供應壓力及其預期在一個月后逐漸增強，其中云南產區開割一般在波水節前后(4月13-15日)，泰國市場供應壓力在潑水節后將明顯增加，屆時泰國原料市場價格也將見頂逐漸回落。
圖6：2000-2011年中國汽車產業快速發展
資料來源：天然橡膠生產國協會，
（2）合成橡膠供應降低
雖然過去幾年國內丁二烯橡膠新增產能較多，但是隨著上游原油價格重心抬升，國內外丁二烯價格也不斷上升，下游合成橡膠價格被動跟漲，合成橡膠行業整體處于虧損狀態，因此3月份丁二烯橡膠裝置開工負荷率高位明顯回落，相關企業被動停車檢修和主動降負荷，其中益華橡塑和錦州石化丁二烯橡膠裝置停車檢修，齊翔騰達（002408）和浙江石化裝置降低負荷運行，浩普、振華、傳化等裝置計劃停車檢修。
圖7：中國順丁橡膠開工率季節性
四、天然橡膠去庫，合成橡膠累庫
（1）天然橡膠繼續去庫
今年以來，中國天然橡膠進口大幅下滑。中國海關總暑最新公布的數據顯示，2024年1-2月，中國天然及合成橡膠(含乳膠)累計進口量大約115.6萬噸，累計同比下滑12.6%。這是在過去連續四年歷史同期持續上漲之后，首度同比增長大幅下降，直接緩解國內供應壓力，利好效應明顯。春節以來，國內天然橡膠現貨市場繼續去庫存，與去年同期不斷累庫的趨勢相反。截至2024年3月12日，青島地區天然橡膠總庫存繼續回落至66.2萬噸，保稅區和一般貿易庫存均繼續下滑。
圖8：青島地區天然橡膠總庫存季節性
資料來源：隆眾資訊，
（2）合成橡膠繼續累庫
今年春節以來，國內合成橡膠現貨市場處于累庫的過程中，與去年同期庫存變化趨勢基本一致，庫存變化的壓力比天然橡膠大。截至2024年3月14日，中國順丁橡膠社會庫存繼續小幅回升至1.5萬噸，周環比增長7.6%，同比增長13.3%，反映庫存壓力依然較大。
圖9：中國丁二烯橡膠社會庫存季節性
資料來源：卓創資訊，
五、總結及展望
綜上所述，隨著汽車、輪胎等下游需求明顯恢復，國內外橡膠市場價格交易重心明顯抬升，近期國內橡膠市場明顯強于國外，而天然橡膠RU表現強于20號膠NR，合成橡膠BR相對弱一些。具體來看，天然橡膠市場運行邏輯在于供應端季節性減產，現貨市場處于去庫的過程中，而合成橡膠市場運行邏輯在于成本端驅動為主，地緣政治風險增加和產油國承諾減產，原油和丁二烯價格易漲難跌。簡言之，在強勢品種煙膠片的帶動下，弱勢品種全乳膠等不斷“補漲”，異常的品種間價差將逐漸回歸，本質上是一個“估值修復”的過程。
未來，主導橡膠市場的關鍵在于“需求”，畢竟近幾年全球天然橡膠市場供應端相對穩定，隨著天然橡膠進入增產期，季節性利好效應逐漸減弱，如果終端市場需求復蘇無法匹配的話，那么高估值品種進一步向上的空間有限，而低估值品種依然有較大修復的空間，因此4月份橡膠市場壓力將會逐漸增大。
風險點：天然橡膠產區提前開割，美聯儲降息計劃落空，中國汽車市場走弱
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