核心觀點(diǎn)

• 我們認(rèn)為近期橡膠回調(diào)的主要邏輯是估值偏高、庫存偏高、下游利潤(rùn)偏低，期貨價(jià)格與基本面的變動(dòng)速度需要匹配。

• 上游的供應(yīng)情況是從偏緊走向?qū)捤傻母窬郑唐跊]有給出進(jìn)一步超預(yù)期的利多。

• 需要去挖掘目前海外價(jià)格高企的原因，不同因素導(dǎo)致的可持續(xù)性以及數(shù)量級(jí)不同。

• 濃乳分流問題預(yù)計(jì)在開割之后體現(xiàn)，利多淺色膠。

• 總體來看仍然持偏多觀點(diǎn)。

　　01

　　橡膠回調(diào)的邏輯是什么？

　　價(jià)格與基本面的變動(dòng)速度需要匹配。在2月27日的內(nèi)部策略會(huì)中我們就已經(jīng)提及，認(rèn)為目前NR至12000以上繼續(xù)沖高是存在壓力的，主要邏輯有幾點(diǎn)：

　　一是上游的供應(yīng)情況似乎已經(jīng)沒有之前那么緊張，短期沒有給出進(jìn)一步超預(yù)期的利多，該點(diǎn)主要通過下文第二部分去詳細(xì)闡述。

　　二是混合膠相對(duì)其他膠種出現(xiàn)高估，期貨價(jià)格變動(dòng)太快需要回調(diào)修復(fù)。首先，在不同膠種價(jià)差可以看到3L對(duì)混合、9710對(duì)混合的價(jià)差都已經(jīng)到了歷史低位，3L對(duì)混合價(jià)差出現(xiàn)貼水時(shí)，貿(mào)易商普遍會(huì)進(jìn)行現(xiàn)貨膠種的切換，因此3L對(duì)混合價(jià)差歷史上沒有長(zhǎng)時(shí)間貼水。那么國(guó)產(chǎn)膠也是同理。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　其次從標(biāo)混價(jià)差來看，從邏輯上我們判斷標(biāo)膠相對(duì)混合應(yīng)該是更弱的品種，但是由于資金看多情緒拉漲NR，導(dǎo)致標(biāo)混價(jià)差反而走擴(kuò)，這一點(diǎn)是不符合邏輯的，因此也需要盤面去修復(fù)。而關(guān)鍵點(diǎn)在于，混合膠目前的基本面還不支持如此大的漲幅，那么混合膠的基本面情況就引申出下文的另外兩個(gè)因素。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　三是輪胎利潤(rùn)收窄較快，原因是近期合成膠、小料的漲幅都比較大，快速壓縮了全鋼胎利潤(rùn)空間，而目前全鋼的基本面情況并不能算好，因此目前天膠的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到輪胎廠的盈虧平衡點(diǎn)左右，繼續(xù)漲價(jià)會(huì)有基本面的壓力，后市可以關(guān)注下輪胎廠的提價(jià)以及向下游傳導(dǎo)的情況。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　四是目前社會(huì)庫存還未有大幅去庫。為何2021年能夠在輪胎廠虧損的情況下繼續(xù)漲價(jià)？原因在于2021下半年區(qū)外去庫至40萬噸以下，深色膠去庫至70萬噸以下，且有繼續(xù)去庫的預(yù)期存在，而今年的去庫是循序漸進(jìn)的過程，一邊驗(yàn)證一邊交易，期貨價(jià)格與基本面的變動(dòng)速度需要匹配。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　02

　　上游財(cái)報(bào)中的潛在信息

　　上游財(cái)報(bào)中的庫存。重點(diǎn)挑選上文的第一點(diǎn)進(jìn)行闡述，認(rèn)為上游的供應(yīng)情況似乎已經(jīng)沒有之前那么緊張。上游庫存水平是判斷后市行情的重要指標(biāo)，通過某加工廠公開財(cái)報(bào)的庫存數(shù)據(jù)來看，四季度補(bǔ)庫力度相對(duì)較大，已經(jīng)達(dá)到2022年下半年同期水平，而我們?cè)偃?duì)比泰國(guó)工業(yè)指數(shù)提供的數(shù)據(jù)，23年底庫存還是偏低的，兩個(gè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了不一致的情況。

　　我們推測(cè)有幾點(diǎn)原因：一是該企業(yè)不僅僅布局橡膠加工廠，也有相當(dāng)大的手套產(chǎn)能，因此該企業(yè)庫存中有可能是手套庫存，而這一點(diǎn)與泰國(guó)工業(yè)指數(shù)中的手套庫存偏高能夠大致匹配。

　　二是不同企業(yè)中存在分化，若企業(yè)相對(duì)激進(jìn)或規(guī)模較大，可能在這一輪補(bǔ)庫中獲取更多原料，而其他加工廠無法承受高價(jià)、現(xiàn)金流壓力大則補(bǔ)庫較少。

　　總體而言，上游的供應(yīng)情況是從偏緊走向?qū)捤傻母窬?，第一是價(jià)格對(duì)產(chǎn)量可能存在一定刺激、第二是庫存是正在修復(fù)，因此我們認(rèn)為上游的供應(yīng)情況似乎已經(jīng)沒有之前那么緊張。但是對(duì)于行情來說，以上的邏輯只是沒有超預(yù)期的利多、不能算是利空，因?yàn)閲?guó)內(nèi)價(jià)格更多會(huì)去跟蹤國(guó)內(nèi)的庫存，而上游在補(bǔ)庫的階段、再疊加海外價(jià)格高企，從利潤(rùn)角度來看就是倒掛現(xiàn)象，這部分利多仍未完全反應(yīng)到國(guó)內(nèi)庫存上。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 大地期貨研究院

數(shù)據(jù)來源：泰國(guó)工業(yè)指數(shù) 大地期貨研究院

　　上游到底有沒有利潤(rùn)？從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年利潤(rùn)率一直是處于下滑趨勢(shì)，與我們的認(rèn)知和數(shù)據(jù)相符合，并沒有因?yàn)檎叟f的計(jì)提減少而導(dǎo)致利潤(rùn)率的增加，因此出口減少的預(yù)期也是符合邏輯的。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 大地期貨研究院

　　03

　　海外能否維持高價(jià)很重要

　　需要去挖掘目前海外價(jià)格高企的原因。海外能否維持高價(jià)，決定了海外需求分流的數(shù)量與時(shí)間，決定了國(guó)內(nèi)膠價(jià)的漲幅，因此需要去挖掘目前海外價(jià)格高企的原因以及可持續(xù)性。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　EUDR的提前補(bǔ)庫？對(duì)于歐盟來說明年需要執(zhí)行EUDR，因此部分參與者認(rèn)為海外高企的價(jià)格是由于EUDR，但市場(chǎng)對(duì)這一點(diǎn)存在分歧，主要原因一是按照規(guī)定提前囤積普通橡膠制作輪胎是無法在25年之后流通售賣的（是否有新的規(guī)定？）、二是歐盟的進(jìn)口橡膠數(shù)量沒有顯著增長(zhǎng)（23年12月份），因此這一點(diǎn)需要繼續(xù)觀察驗(yàn)證。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　當(dāng)然也有可能是供應(yīng)端的問題。除了需求端，供應(yīng)端的問題同樣可能存在，主要可能在于印尼產(chǎn)量的持續(xù)下滑導(dǎo)致傳統(tǒng)供給國(guó)際的數(shù)量減小，最終導(dǎo)致分流泰國(guó)的出口量，那么這樣的情況就屬于是長(zhǎng)期問題，有利于膠價(jià)的底部抬升。

　　04

　　濃乳分流的問題

　　濃乳分流問題預(yù)計(jì)在開割之后體現(xiàn)。目前從淺色膠與濃乳之間的比價(jià)關(guān)系來看，濃乳占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，因此開割前期預(yù)計(jì)仍然已生產(chǎn)濃乳為主，所以這一點(diǎn)對(duì)于淺色膠來說是較為有利的支撐，也是近期行情走出反套邏輯的原因之一。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　泰國(guó)濃乳對(duì)國(guó)產(chǎn)濃乳存在拉動(dòng)作用。而目前泰國(guó)濃乳相比國(guó)產(chǎn)濃乳升水1300元左右，屬于相對(duì)偏高位置，對(duì)中國(guó)沒有銷售壓力，從泰國(guó)1月份出口至中國(guó)的濃乳數(shù)量也可以看出來，因此對(duì)國(guó)產(chǎn)濃乳的價(jià)格存在拉動(dòng)作用。

數(shù)據(jù)來源：大地期貨研究院

　　唐逸

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03113142

　　投資咨詢證號(hào)：Z0019519

　　本報(bào)告由大地期貨有限公司撰寫，報(bào)告中所提供的信息僅供參考。報(bào)告根據(jù)國(guó)際和行業(yè)通行的準(zhǔn)則，以合法渠道獲得這些信息，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證，也不保證本公司作出的任何建議不會(huì)發(fā)生任何變更。本報(bào)告不能作為投資研究決策的依據(jù)，不能作為道義的、責(zé)任的和法律的依據(jù)或者憑證，無論是否已經(jīng)明示或暗示。在任何情況下，報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見并不構(gòu)成所述期貨買賣的出價(jià)或詢價(jià)，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。在任何情況下，本公司不就本報(bào)告中的任何內(nèi)容對(duì)任何投資作出任何形式的擔(dān)?；虮ＷC。本公司對(duì)于報(bào)告所提供信息所導(dǎo)致的任何直接的或間接的投資盈虧后果不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告版權(quán)僅歸大地期貨有限公司所有，未獲得事先書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如征得本公司同意引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“大地期貨”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。大地期貨有限公司對(duì)于本免責(zé)聲明條款具有修改權(quán)和最終解釋權(quán)。